当前A股市场的悲观预期有道理吗

　　20世纪二三十年代之前，美国的国家经济高速增长，但股票市场却十年如一日地在一个基准上徘徊，最终在利率水平下降之后，美股才走出了趋势性比较强的行情。

　　这个过程是各个国家都要经历的。当前A股可能就处于即将走出趋势行情的临界点。

　　

 

　　图1：A股整体股权风险溢价处于较高水平

　　数据来源：Wind，华宝证券研究创新部

　　目前市场隐含的悲观程度已经超过了历史90%以上分位，也就是说历史上只有10%的时间比现在更悲观。股票资产相对于债券资产而言，处于极值状态，而历史上这种恐慌的极值时刻，事后来看都会出现显著的修复过程。人性就是不断往复的过程，目前看布局的安全度是比较高的。

　　当前市场悲观的理由可能来自于几方面，包括地产、出口、人口等等因素。短期乃至中长期的问题大家都在考虑，悲观是有道理的，但是未来一定属于乐观者。

　　一、地产

　　首先地产是大家预期悲观的核心焦点。

　　因为地产整个产业链条，包括中上游、最终交付等，占中国GDP体量大概40%以上，可以说地产是决定中国经济能否稳住、甚至走出上行趋势的一个核心因素。

　　

 

　　图2：地方政府土地出让金增速

　　数据来源：Wind，明世伙伴基金

　　

 

　　图3：二线、三线城市土地价格走势

　　数据来源：Wind，明世伙伴基金

　　图2地方政府土地出让金增速，已经连续两年有20%左右的下滑，代表什么呢?如果土地出让金不企稳或者修复，地方政府可能会面临公职人员工资发放的压力问题。

　　图3地方政府卖给地产商的价格走势，并没有出现明显向下，就是说虽然现在地方政府土地出让金下移，但是单价依然维持在比较平稳的状态，不会出现趋势性的改变。

　　

 

　　图4：商品房(住宅)销售面积

　　数据来源：Wind，明世伙伴基金

　　

 

　　图5：城市二手房出售挂牌价指数

　　数据来源：Wind，明世伙伴基金

　　销售端今年新房的销售面积体量在10亿平米左右，跌到了2011年的水平;其次二手房的价格趋势也有一段时间的下降。

　　通过这几张图，可以看出我们需求端价格量是比较差的，供给端尤其是一级土地市场供给端，很饥渴地希望土地市场出现企稳状态。

　　但是我想说，地产不仅是我们所有人的关心点，更是政府的关心点，所以我们不会走向日本化，地产不会成为一个无限吸收我们财富的黑洞，因为国家的政策底牌足够强。

　　地产还是一个整体偏大的市场空间，即使探底，到最后只剩五、六亿平，仍然足够产生胜者为王的逻辑：供给侧出清之后，留下来的参与者会享受竞争格局优化，享受利率、盈利能力水平提升的过程，所以它指引的投资机会也不少。一旦地产的库存下降到一定水平，大家意识到地产问题解决了，就会有新的周期出现。

　　二、出口

　　中国的出口体量占了全球利益份额的20%，是出口大国。和其他国家比较，大家担心贸易大棒打来，全世界很多国家都针对我们，出口就要下降，这样的话三驾马车的其中一驾肯定会熄火。

　　中国出口的总量毫无争议是世界老大，但出口的价值量极低，也就是说虽然大家干得红红火火，年底一算账没赚多少钱。

　　大家可能现在有点接受不了出口份额下降。但需要认清，原先出口猛烈上涨，是因为疫情冲击很多国家供应链，没有制造能力国家的进口需求都转移到了中国。这个阶段的出口份额提升是非理性的，它只是临时的。现在很多供应链恢复，全球出口关系又回到了原有状态。我们认为中国出口份额长期提升空间不大，毕竟全球分工的状态下，中国不可能占那么高的市场份额。

　　

 

　　图6：出口结构变化趋势

　　数据来源：Wind，华泰研究

　　但是，我国在出口领域的价值量有极大的提升空间。因为之前产业分工的结构性问题，出口的东西太过于低端，从图6可以看出当前的发展趋势：低附加值的出口占比持续下降，高附加值的出口占比逐步提升。整体赚来的外汇可能不会有那么多的增长，但是赚的利润会多起来。

　　

 

　　图7：欧美日韩出口占比回落幅度高于东盟及俄罗斯升幅

　　数据来源：Wind，中诚信国际整理

　　我们出口对象的情况也在改变，欧美地区是以往出口的主力地区，但现在发展中国家尤其是我国北邻的出口占比是明显提升的。这个数据很直观，虽然可能有些国家要减少从我国的进口，但是全球来看我国的出口还是很有市场的，我们要做的事情就是尽快提高出口产品的附加值。

　　那么该转向什么样的出口产业?历史告诉我们，目前阶段可以作为主要抓手的，一是手机，二是汽车，三是新能源产品。

　　

 

　　图8：10月手机、汽车出口量情况

　　数据来源：Wind，华泰研究

　　目前来看，手机、家电这类应该是价值量单价提升更为明显的，我们在结构升级上做得很好，10月份的数据表现特别明显。所以要提高附加值，不要在低端领域和别人竞争了。随着成本、要素价格的提高，我们卷不过新兴地区(如越南柬埔寨等等)，但是我们在中高领域的竞争力会明显释放。

　　当然并不是要硬生生去抢别人的市场份额，高附加值领域更多拼的是管理创新能力，都是通过产品迭代，以创新的形式去扩展市场份额。比如汽车出口量最近增速很快，未来还会有更大空间，核心就是别人没有国内的创新，包括智能驾驶、富有科技感的汽车类的产品等等。

　　两驾马车首先地产端是能稳住的，这一点国家比我们更上心;出口端依然长坡厚雪，我们需要把焦点放在附加值上，而不是总量上。

　　三、人口

　　另一个焦点就是我们的中长期国力，会不会因为人口的原因，面临下移的问题?这个问题可能更加杞人忧天一点，它是三、五十年的更长的周期范围。

　　

 

　　图9：中国总人口变化及老龄占比增长(1990-2022)

　　数据来源：Wind，天风证券研究所

　　我们的老龄化确实是在提升的，很多人都是依照这个给出中远期的悲观结论。

　　但是比较好的一点是工程师红利刚刚到达释放阶段，学历人口占比处于加速阶段，所以我们肯定是要走高附加值路线，这样的人力要素就决定了支撑我们在产业升级、附加值提升道路上是持续的，是理由充分的。

　　

 

　　图10：中国劳动力素质变化趋势

　　数据来源：国家统计局，开源证券研究所

　　

 

　　图11：2020年各国理工科毕业人数情况

　　数据来源：OECD数据库，申万宏源研究

　　我们的人口红利有多可怕?从图11可以看到，我们的毕业生人数是几大发达国家的总和还多。拿医药产业为例，创新药领域可能美国是比较强的，但是中国的生物医学毕业生人数体量应该是是远大于美国的。

　　现在创新药处在试概率的阶段，我们成功概率和美国成功概率谁高呢?站在同一起跑线来讲，肯定是我们的爆品研发成功的数量更多，这就是人口红利的体现。

　　

 

　　图12：中美人均可支配收入

　　数据来源：美国经济分析局、国家统计局、华创证券

　　

 

　　图13：中国人均可支配收入与日本工人家庭对比

　　数据来源：Choice，东北证券

　　再说说我们和世界的差距：人口方面，我们总量是很大的;但是人均来看，我们和美国的人均可支配收入有十倍以上的差距，美国五六万美元，我们就几千美元;和日本比起来也是一样，我们只在主流城市阶段接近日本这种世界二线国家的水平，而农村的人均水平极低，这个差距就决定了我们的空间。

　　在目前就业水平还不充分的环境下，讨论人口红利衰减的问题显得很不顺畅。现在的就业都不饱满，没有那么多高附加值的订单，我们担心人口衰减有什么意义?国力一定是我们没有新的空间了、遇到天花板之后再讨论的问题，我们当前出口的附加值不断提升，人均可支配收入不断增长，很多行业都有足够的发展空间，成长路线比较明确，不是短期的各种悲观预期就能改变的。

　　从数据来看，国内的不均衡发展也带来了中长期发展的韧性。城镇与农村、东西部发展程度不均，成熟产业的区域再平衡会带来不小的发展空间。

　　

 

　　图14：2022年各省市居民人均可支配收入

　　数据来源：国家统计局，东兴证券研究所

　　人口上，从老龄化的角度来讲，我们是有一定的问题，但是现在就业不充分的情况下，医疗水平比较好，加上延后退休，参考日本现在六、七十岁在工作的人比比皆是，也属于潜在的劳动力供给。它是一个趋势，但不成为阻碍目前发展的因素。

　　四、基建

　　中国常年靠基建带动经济高速增长，现在基建还有空间吗?

　　如果靠修高速、修公路可能空间不大了，但是基建领域出现了一些新的方向，这个方向应该是星辰大海，也代表我们未来国力的方向。

　　

 

　　图15：新老基建明细

　　数据来源：Wind，国元证券研究所

　　

 

　　图16：全球清洁能源投资规模

　　数据来源：IEA，首创证券

　　之前大家可能寄希望在能源结构改革、新能源上，2022年全球预计1.4万亿美金的投资体量，国内小1万亿的人民币体量，我们替代火电、化石能源的空间是很大的、可持续的，所以它提供了一方面的助力。

　　更重要的一个助力就是红红火火的算力基础设施建设。

　　人工智能核心是拼芯片、拼算力、拼GPU的，天然符合地方政府投资主导的商业模式，这就有点类似新的马路，想跑新的应用、新的产品，必须在新算力的基础之上去跑。

　　新算力基础设施建这个空间太大了，从美国的数据来看，三、五万块GPU卡，单价几万美元，GPU要商业化只需要十几万亿美元。而中国的体量，百万亿人民币对于新基建是足够的，目前的基建也就是十几万亿人民币的体量。没出现算力的建设需求之前，我们也是偏谨慎和保守的一个状态，现在有了算力，我们认为基建领域不会像以往那么悲观。

　　上面讨论的几个核心问题，是想跟大家传递一点：悲观预期可以有，但是现阶段出现了这么多变化，我们可以看到都是边际向好的趋势。

　　借用《滚雪球》里的一句话：“我们的做事哲学就是，在别人恐慌的时候贪婪，借用他人的恐慌来建立你的财富。”在别人悲观的时候，如果我们都相信未来是向上的、美好的，这个阶段投资的性价比极高，别人的悲观带来的便宜筹码的价值会显著增厚。

　　原创 孙勇 明世伙伴基金