美资完成秦淮数据私有化背后：价值低估与中美合规监管

　　作者:互联网法律评论

　　来源：秦淮数据官方网站

　　8月11日，国内中立第三方超大规模算力基础设施解决方案运营商、纳斯达克上市公司秦淮数据集团（NASDAQ:CD，以下简称秦淮数据）对外宣布，其实控人贝恩资本(Bain Capital)和其他投资者已达成最终协议，收购该公司所有已发行股票。根据惯例成交条件，该交易预计将于2023年第四季度或2024年第一季度完成。届时，秦淮资本将从美国纳斯达克退市，被完全私有化。

　　作为国内互联网数据中心（IDC）行业头部企业，此次秦淮数据私有化备受关注。外界关注主要集中在两个层面：第一，秦淮数据有着亮眼的报表和优质的客户资源，但股价却遭遇中概股整体定价过低的窘境，私有化是其股东摆脱低估值的积极行动吗？其二，秦淮数据数年前已被美资控制，且目前服务范围跨越境内境外，私有化能否降低其合规压力？

　　私有化引人关注，评级机构并不看好

　　此次私有化行动开始于今年6月6日，贝恩股东向秦淮数据发出初步非约束性私有化提议。贝恩给出的报价是每股A类或B类普通股4美元，或每股美国存托股份（ADS）8美元。秦淮数据随后公告称，公司独董组成了特别委员会，以审议该私有化收购要约。

　　期间，央企招商资本拟入局秦淮资本，引起外界进一步关注其私有化进程。

　　7月10日，招商资本对外宣布其于6月向秦淮数据提出非约束性初步要约。招商资本给出的报价是每A类或B类普通股4.60美元现金，或每ADS股9.20美元现金，拟议交易现金价值约为34亿美元，较贝恩股东提出的收购价格高出15%的溢价。

　　然而秦淮资本的实控人明确拒绝了招商资本的投资意向。7月12日，贝恩资本在发给秦淮数据的信函中表示，

　　贝恩资本合计拥有87.39%的总投票权，公司不打算将其实际拥有的公司股份出售给任何第三方，也不打算进行任何替代交易

。

　　来源：贝恩资本官方微信公众号

　　8月12日，贝恩资本在其官方微信公众号发文，称该公司目前已与秦淮数据达成私有化的最终协议，价格为每普通股4.30美元，每ADS股8.60美元，收购秦淮数据所有已发行的股份。

　　尽管贝恩资本最终出价比初步非约束性私有化收购要约的价格略有提升，但对比招商资本给出的收购对价，还是低了约7%。

　　市场对贝恩此次私有化操作并不看好。

在贝恩发出收购讯息后的6月27日，惠誉评级便将秦淮数据的长期外币和本币发行人违约评级，与秦淮数据发行的3亿美元高级债券，都列入负面观察名单。惠誉认为，现有的秦淮数据集团内部可能会因为促进交易或为贝恩资本的扩张战略提供资金而扩张债务。

　　8月15日，穆迪也将秦淮数据的“Ba2”公司家族评级列入评级下调观察名单。

穆迪分析师公开表示，私有化可能会导致秦淮数据资本结构发生变化，使其具有更高的杠杆率，令公司透明度下降，并对其未来的财务政策和商业战略产生不确定性。

　　私有化能否摆脱股价长期被低估的窘境？

　　2015年，南京人居静创立秦淮数据，以“前店后厂”的重资产模式发展。初期其设备系统与销售市场都围绕北京、上海、深圳为核心的环首都、长三角、粤港澳进行建设。2016年，专注于云分发及边缘计算的网宿科技入局秦淮数据，但因认为秦淮数据的重资产模式项目前期投入资金量大，回收周期长，于2018年末以9.9亿元退出。

　　2019年5月29日，贝恩资本宣布向秦淮数据投资5.7亿美元，是彼时中国数据中心行业发生的单笔最大融资。贝恩资本入局一年多后，秦淮数据便于2020年9月在美国纳斯达克上市。

　　秦淮数据招股材料显示，IPO前，贝恩资本和居静的股东会投票权比例分别为81.2％和13.5％，贝恩已拥有绝对控股权。并且贝恩已经通过转让老股收回了大部分投资秦淮数据的成本。

　　上市当日，秦淮数据市值达到58亿美元，发行价为13.5美元/每股，IPO募资6.21亿美元，首日市值超过50亿美元。以贝恩资本当时的持股49.1％计算，其持有市值达约28.5亿美元，较其投资时的5.7亿美元，翻了近五番。

　　然而上市后，随着中美科技战、贸易战，以及中概股整体环境的影响，秦淮数据在美股估值长期偏低，股价曾于2022年3月触及历史低点3.75美元/ADS。本次私有化交易价格的秦淮数据估值31.6亿美元，与上市时的市值相比接近腰斩。

　　美股上市后的两年多时间，创始人居静也逐渐出局。

　　2022年初，创始人居静被曝已退出公司领导核心，原中国区总裁吴华鹏出任集团CEO，全面负责集团的战略规划、组织管理以及业务发展。

　　2022年12月，秦淮数据发布公告称，董事会决定，因创始人居静违反《过渡期协议》义务，免去其董事职务，并将其所持有B类股全部自动转化为A类普通股，其投票权从8%降至0.58%。

　　至此，秦淮数据成为中概股中唯一由外资全面实际控制的上市公司。

　　公告发布后，秦淮数据的股价随即下跌。为平息市场情绪，秦淮数据召开了一次特别电话会议，并公开表示，董事会不赞成居静带领公司进入发电、装备制造等上下游行业，并认为公司应该继续聚焦数据中心业务。

　　来源：秦淮数据官方网站

　　与秦淮数据形成鲜明对比的是，另一家国内IDC龙头万国数据于6月5日举行2023年度股东大会通过决议，将其创始人、董事长和CEO黄伟持有可选举和任命董事会多数成员的B类股票门槛条件下调为已发行总股本的2.75%，加强了创始人对公司的控制权。

　　尽管创始人出局，但秦淮数据报表仍然亮眼。

　　2023年，秦淮数据一季度营收14.44亿元，同比增长56.8%；净利润2.53亿元，同比增长167.5%，净利润率达17.5%，连续11个季度超出市场预期，资产回报率高达18.7%，远优于市场平均水平。

　　运营方面，截至今年3月，秦淮数据全球已运营及在建数据中心共33座，运营容量639MW；IT总容量898MW，预计未来一年内总容量突破1000MW。集团超95%客户合同是10年期及以上，签约锁定率达91%。

　　一般认为，私有化后，贝恩资本可在资本市场获得对秦淮数据的国内资产和海外资产进行再一次估值的机会，既可以套现出售，也可以根据环境情况选择二次上市。毕竟，秦淮数据无论是从产能质量还是客户质量，都是满满的优质资产。

　　境内集中服务字节跳动，境外产能飙升

　　作为继万国数据、世纪互联之后第三家赴美上市的国内超级IDC厂商，秦淮数据是中国三大独立数据中心运营商之一。最被市场所知的，是其手握字节跳动的IDC订单。公开数据显示，2020年、2021年及2022年，秦淮数据来自字节跳动的营收占总营收的比重分别为81.7%、83.2%及86.3%。

　　根据秦淮数据2023年一季报，公司在京津冀、长三角、粤港澳和甘肃等地部署了583MW的在用和规划算力容量。今年2月，秦淮数据与甘肃省政府签订战略合作协议，秦淮数据将在甘肃庆阳建设国家“东数西算”工程示范项目——秦淮数据零碳数据中心产业基地,规划建设总容量达150MW。

　　此外，秦淮数据在山西大同、河北张家口均运营有大量数据中心，主要为字节跳动提供算力。其中位于张家口的官厅湖新媒体大数据基地还以“抖音-秦淮官厅湖新媒体大数据基地”入选了由工信部评选的2022年国家新型数据中心典型案例。

　　在贝恩资本整合下，秦淮数据集团的海外业务发展迅速。

　　据秦淮数据官网，秦淮数据集团下设国内品牌秦淮数据和海外品牌Bridge Data Centres。其中，Bridge Data Centres由贝恩资本于2017年创建，业务覆盖东南亚和印度。2019年4月，贝恩资本入主秦淮数据后，将“秦淮数据”和Bridge Data Centres一并纳入新组建的秦淮数据集团控股有限公司旗下。

　　截至今年一季度末，秦淮数据全球已运营及在建数据中心共33座，运营容量639MW；IT总容量898MW，预计未来一年内总容量突破1000MW。

　　公司一季度

　　新增的78MW签约容量中，69MW来自海外

。截至一季度末，

　　海外投运容量75MW，比上年同期增长275%；上架容量49MW，同比提升562%，位于马来西亚的柔佛超大规模数据中心一期满架运行。

　　截至目前，字节跳动未对贝恩资本私有行动公开置评。有消息称，字节跳动似乎已有意分散算力集中部署的风险，除了秦淮数据，中联数据、万国数据等IDC公司也同样为字节跳动服务。

　　私有化，至少能规避美国信披合规压力

　　随着国内数据安全规定的完善，对IDC运营商的合规要求逐渐提高。境内合规压力不是秦淮数据面临的唯一的政府监管压力。美股上市的它同时承受美国上市公司信息披露的合规压力。

　　秦淮数据在其2021年年报的风险披露中，曾指出其面临中国电信许可监管、中国外商投资限制、VIE架构有关的法律及网络安全政府监管风险。

　　2021年下半年起，中国多个监管部门联合约谈多家IDC企业，就网络安全、企业治理等方面提出要求，世纪互联、万国数据、秦淮数据均在此列。

　　根据中伦律师事务所整理，IDC运营商需要面临的数据安全保护义务来自《网络安全法》《数据安全法》《网络安全审查办法》《关键信息基础设施安全保护条例》以及一系列相关法规的要求。针对境外上市或涉外企业相关的，如IDC运营商未被认定为“关键信息基础设施运营者”，IDC运营商掌握超过100万用户个人信息的，该IDC运营商赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。运营商在中华人民共和国境内运营中收集和产生的个人信息和重要数据应当在境内存储。因业务需要，确需向境外提供的，应当通过国家网信部门的安全评估。

　　如上所述，秦淮数据在赴美上市前便已受贝恩资本实际控制，此次私有化行动事实上并未改变秦淮数据在国内监管体制中的地位。关于VIE架构风险、数据安全监管、数据跨境监管等要求，也不会因此次私有化而改变。这些都是秦淮资本在中国需要承受的监管压力。

　　与此同时，美国证监会近年来对中概股披露要求不断提升，其披露要求也存在着与国内数据安全监管相冲突的可能。

　　7月26日，美国证券交易委员会 (SEC) 发布新规则，要求上市公司（1）对于重大网络安全事件在四个工作日内报告，（2）在年度报告中包含有关如何管理网络安全威胁的重大风险以及领导层在解决网络安全问题中发挥的作用的信息。有关违规报告的义务将于 2023年12 月 18 日生效，而有关网络安全治理和策略（以及风险管理）的披露必须包含在2023年12月15日之后的第一个财政年度的年度报告中。

　　问题是，向美国SEC报告的信息，是否有可能包含因业务需要确需向境外提供，而应当通过中国网信部门安全评估的信息？如果存在这样的信息，企业应当如何处理？如果中国网信办的安全评估不利于该信息的出境，作为美资控股的中概股企业与其他中概股相比，是处于更为优越的位置还是更为不利的位置？一系列问题存在不确定性。

　　从一个低估其价值的公开交易市场下市，同时规避了中概股信息披露，特别是数据中心服务商信息披露的尴尬处境，未尝不是本次私有化行动的考虑因素之一。

　　作者：李克难《互联网法律评论》主笔

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