格力员工持股计划,凸显过去模式弊端，加速渠道改革

　　要点分析：

　　1）对象：2021年本次计划持股员工总人数不超过12000人，拟包括董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员共计8人，拟持股占比总和达31.08%，此外中层干部及核心员工拟持股占比合计达68.92%。全部有效的员工持股计划所持有的公司股票总数量不超过公司股本总额的10%，单个员工持股占比不超过总股本的1%。

　　此外，员工将一直直接持有公司股票至退休，属于长期和公司利益绑定，同时不存在集中减持压力。

　　2）金钱规模及买买价格：员工持股计划的金钱规模不超过30亿元，员工购买公司回购股份的价格为27.68元/股（回购股份均价的50%）。

　　3）考核标准：若排除股份支付费用摊销影响下，2021年净利润较2020年增长不低于 10%，且当年每股现金分红不低于2元或现金分红总额不低于当年净利润的50%；2022年净利润较2020年增长不低于20%，且当年每股现金分红不低于2元或现金分红总额不低于当年净利润的50%。（其中净利润为归属公司股东净利润）。

　　按照此最低要求，公司2021和2022年持续经营角度净利润至少分别为245.1/267.3 亿元，若考虑22年可能实施的第二期持股计划的费用摊销影响（假设第二期的费用摊销与第一期相同）则归母净利润分别为235/245亿元，对应增速为6%/4%。

　　我们认为，随着公司进一步完善治理结构，有效地将股东、公司和员工三方利益结合在一起，同时在公司渠道改革的稳步推进下，有望更顺应大家电行业渠道模式变化而发展，高效享有空调行业增长。

　　下文我们将就空调行业的未来空间和格力的主业发展进行详细探讨与分析。

　　根据产业在线统计，2009年-2019年空调内销量由3767万台上升至9216万台，但从增速情况看有一定程度放缓：其中2009-2014年的5年空调内销量年复合增速为 13%，而2014-2019年的5年空调内销量的年复合增速降为5.6%。

　　随着销量的增幅有所收窄，未来空调行业规模空间将有多大？我们将拆分为量和价两个角度进行深入分析。

　　2.1. 量：行业增长空间仍存

　　我们将空调需求拆成新增需求和更新需求进行未来空间测算。其中新增需求主要来自于地产竣工带来的需求和已有住房增配空调带来的百户保有量提升；更新需求则为原有产品换新。

　　1）新增需求：人均可支配收入增长刺激空调购买力向上，拉动百户保有量提升。我国空调的发展与日本70年代接近，对比日本空调的历史数据，发现其百户保有量的上升与空调均价在日本人均可支配收入中的占比呈现线性关系，体现可支配收入提升对于空调百户保有量增长有正向拉动作用。

　　2）更新需求：空调内销市场存量和空调更新周期直接影响更新需求。根据空调的平均使用寿命为10年，我们假设农村空调的更新周期为10年，城镇的更新周期为12年，当前市场已使用的空调的更新周期长短将直接影响未来空调的需求量。

　　我们基于城镇化率提升、可支配收入提升、一人户在人口结构中占比以及产品更新周期等核心因素，对于空调进行未来销量预测，反应行业增长中枢水平。

　　考虑到20年疫情下，部分产品需求有所延后，同时因21年开始地产竣工驱动大家电新增需求，我们预计21-24年空调内销量增速中枢分别为13.8%、9.3%、3.2%、0.7%，对应2024年空调内销量为1.15亿台（2020年为8680万台），预计2020-2030年空调内销量 CAGR约3%（使用2030年内销量12049除以2020年内销量8680进行10年增长率计算）。

　　2.2. 价：产品升级下，均价有望不断上行

　　➢ 家用分体式空调：

　　外部大环境推动产品结构升级一方面，空调新一级能效全面开展，低效能产品淘汰，拉动行业产品结构改善。2020年7月1日，空调新一级能效正式实施，并在今年6月30日后禁止销售老能效产品，在此政策下，原定频3级能效产品面临淘汰，新一级能效产品销量占比显著提升。

　　同时疫情以来消费者健康意识提升，高端品———新风空调热度高涨。

　　另外，从价格上看，新风空调属于高端空调产品挂机均价在6000元左右，柜机均价在12000元左右，也推动着行业产品结构改善。

　　我们认为，未来随着家用分体式空调产品结构向高端化转型，空调行业均价或有较大可提升空间。

　　➢ 多联式央空兴起，将有望拉动行业均价上行

　　当前随着消费者对家用央空调的需求不断提升，多联机快速增长，也将进一步带动空调行业均价向上。

　　从精装房配套率看，央空配套率处于快速提升中（据奥维云网，自2020年3月，精装房中的中央空调配套率不断增长，截至2020年12月配套率达到34%，同比增长 73.53%），也进一步反应了消费者对家用央空的偏好在提升。

　　在家用中央空调中，多联机占比达70%，因此进一步带动了多联机的增长（据产业在线数据显示，2021年3月中央空调内销市场规模达100.48亿元，同比增长86.84%；多联机内销规模为60.44亿元、同比上涨111.76%）。

　　而多联机的均价显著高于分体式家用空调，随着多联机家用央空占比提升，也将进一步带动整体空调行业均价上行。

　　3.1. 过往渠道模式助力格力多年龙头地位

　　过往空调行业增速较快、渗透率快速提升。2018年以前，国内空调行业销量增速较快，根据产业在线数据，2008-2017年空调内销量的复合增速在11%左右；从保有量数看，城镇家庭空调百户保有量由2008年的100台/百户上升至2017年的128台/百户；农村家庭空调百户保有量由2008年的9台/百户上升至2017年的52台/百户。

　　我们认为，在产品快速渗透、行业高速增长的情况下，产品的销售模式更多的是由供给决定需求。

　　在供给决定需求的市场环境下，更重要的是有充足的好产品可以销售给消费者，格力则首推返利压货模式，把握住了市场快速增长的红利。格力采用层层分销的渠道模式，将每一级经销商都作为空调的储存仓库，同时推出的返利模式，刺激渠道商打款提货。

　　在此模式下，格力不仅能够平滑全年的生产，保证自身生产规模效应；还能保证旺季有充足的库存，同时其产品又具备高质量的特点，进一步抓住了旺季销售机会，坐稳龙头（据中怡康数据，2008-2018年格力销量市占率始终维持行业第一）。

　　3.2. 当下格力过往模式弊端显露

　　3.2.1. 行业渠道模式变化，扁平化和效率化是关键

　　一方面，2019年以来空调供给高于需求，消费者在产品销售环节更占据主导地位。

　　2019年以来，供给端：空调主力品牌扩大产能、跨界品牌进入空调行业，供给快速增长；需求端：因2017年后房地产管控政策导致商品住宅竣工面积下滑，对应空调部分需求下滑。此外，空调新能效政策发布后，各企业加速出清低能效产品、优化产品结构。基于上述因素，空调供给超过需求，此时消费者更占据主导地位，推动行业快速转变为需求决定供给模式。

　　与此同时，当下行业渠道销售模式多样化，消费者价格发现能力更强，选择也更具多样性。2015年开始，电商对于家电行业的影响开始加速，在国内市场大家电分销占比逐年提升，截至2019年电商渠道在空调的分销占比达到35%。

　　此外，京东、阿里和苏宁为代表的电商平台在线下建立加盟和分销体系，加盟店分别为”京东专卖店”、“天猫优选”和“苏宁零售云”。在电商和下沉渠道的双重作用下，线下经销商和消费者的价格发现能力提升。

　　此外，丰富多样的销售模式，也为消费者提供了多样化的产品消费渠道。基于此，产品的终端价格也不断根据行业现状和消费者需求进行快速调节，进一步推动了整体行业渠道向更高效、更扁平、更以消费者需求为主导的模式转变。

　　3.2.2. 格力渠道销售模式受到挑战

　　在当下以消费者需求为主的商业运营模式下，格力的层层分销的渠道模式问题凸显，主要体现在产品和价格体系两个方面：

　　1）产品：因缺乏与消费者的直接接触，或无法及时按需调整产品结构

　　对总部而言，其通过推动提货返利的方式，刺激各渠道商按总部指定的产品结构要求提货，而层层分销的渠道体系使得总部无法直接接触消费者、获取有效的需求信息，进行及时的产品结构调整。

　　两个因素叠加，导致格力的终端产品结构在当下的市场环境下，稍显弱势。

　　2）价格体系：层层分销导致加价率过高，终端与竞争对手价差较大

　　格力因层层分销体系导致加价率过高，终端价格较高；相比之下，美的大力发展线上，同时精简渠道结构、推动T 3模式，最终致使格力与美的产品价差较大，价格端不具有优势。

　　因此，在当下以消费者需求为导向的市场中，而格力自身产品和价格不具显著优势的情况下，若经销商仍按照以往模式提货，将面临产品难以卖出，而自身库存高企的状况。

　　与此同时，当下终端价格变化较快，经销商若库存较高，又将存在较大的经营风险。基于此，经销商的积极性有所减弱，市场竞争力也进一步下滑，对应可以看到2019年开始格力线下市占率（KA 口径）第一的地位多次被美的抢占。

　　3.3. 积极渠道变革，格力或将高效享有行业增长

　　在行业模式的变化压力下，格力快速调整、开启积极渠道变革。

　　3.3.1. 渠道变革变了些什么？

　　变革之一：精简渠道层级，提升渠道效率。

　　当下格力开启渠道变革、提高渠道效率，在终端价差上有所体现：截至2021年以来，格力与美的的线下价差收窄至在8%-20%（18冷年价差在10%-32%）。

　　变革之二：销售模式由返利激励导向部分转为终端价差激励，经销商盈利能力更具确定性，也增强其对终端消费者需求的敏感度。

　　此次渠道变革中，总部减少了过往的销售返利，而是允许终端经销商通过有价差的销售来获取其自身主要利润，该模式使得经销商能够及时明确自身的盈利水平；而以往返利模式下，压货较多，在终端价格变化情况下，对应经销商存货价值存在波动，也增加了其对自身盈利能力判断的难度。

　　与此同时，终端需求主导给带来经销商盈利使得其对消费者的需求反应更灵敏，良性促进其产品的销售。基于此，经销商积极性提升，对应21Q1合同负债占比显著上行。

　　变革之三：大力推动新零售模式，公司在渠道的选择上更加多元化与灵活。

　　格力目前在建立“格力董明珠店”这一直销平台外，也开启与天猫、京东合作，推动新零售模式。随着渠道改革下加价率逐步降低，各渠道模式下产品价格更为统一，公司在产品销售渠道的选择上也将更多元化与灵活。

　　3.3.2. 核心竞争力仍存，渠道变革后竞争力有望恢复

　　格力的技术实力和产业链垂直一体化优势始终存在。如上文所提及，格力过往龙头地位的基础源于高质量的产品，其高质量的背后是格力强技术实力和产业链垂直一体化布局的支撑，截至目前两大支撑力始终稳固：在产品研发方面，格力的研发专利始终保持领先地位，并于2020年推出了全球首款“风无界“双向换气新风空调。

　　在产业链布局上，公司早在1994年就开启了产业链垂直一体化布局，当时以1.48亿元对价，收购珠海凌达压缩机厂70％股权，并于两年后再以4000万对价收购剩余30％股权。

　　截至目前，格力空调上游的压缩机、电机、电驱模块、漆包线和热交换器、膨胀阀等均为其公司内部或全资子公司研发生产，使得公司在成本端能够良好管控的同时也进一步控制了产品的质量。

　　随着未来格力的渠道模式愈加顺应行业的趋势，基于其自身较强的核心竞争力，我们认为格力仍有足够的能力高效享有空调行业的规模增长红利。

　　4.1. 盈利预测

　　➢ 收入端

　　1）空调：2021-2023年格力空调的内外销量的增速预测：预计2021-2023年空调行业内销增速为14%/9%/3%，若未来三年格力保持市场份额在38-40%左右（2020年市场份额为37%），对应格力空调内销增速为17%/10%/9%；预计2021-2023年空调行业市场外销增速为12%/6%/6%， 若未来三年格力外销份额为保持在17%左右（2020 年市场份额为17.5%），对应格力空调外销增速为7.1%/6%/6%。

　　均价上，基于当下终端均价涨幅（中怡康数据显示，目前格力空调涨幅在10%-15%左右）， 同时考虑到终端产品价格涨幅与出货端产品价格涨幅存在一定差异，我们预计21格力空调均价增幅在5-6%，22-23年原材料压力减轻，同时产品结构逐步改善，预计涨幅在3-4%左右。

　　综合得到：格力空调业务收入在2021年-2023年实现1422/1605/1797亿元，对应增速为21%/13%/12%。

　　2）生活电器及其他品类：

　　生活电器：随着公司不断推动生活电器业务，我们预计2021年生活电器分布能恢复至2019年收入水平，对应收入增速为12%，随着未来业务进一步发力，我们预计2022-2023年收入增速为12%。

　　智能装备1：随着公司开始发力to B端业务，我们预计2021年起，该部分收入能实现 3%左右增速。

　　综合得到：2021-2023年公司总收入预计为2018亿元、2227亿元、2436亿元，同比增速分别为18%、10%、9%。

　　➢ 利润端

　　1）毛利率2：我们综合空调均价上涨因素和原材料价格上涨因素测算得到，2021年空调毛利率为31.8%，随着后续原材料价格回落，我们预期2022年-2023年毛利率为 33.8%/35.2%。

　　综合生活电器的均价上涨和原材料价格变动因素测算得到，2021年生活电器毛利率为30.1%。预计后续成本压力下降，2022年-2023年毛利率为 31%/32%。

　　智能装备2：预计2021-2023年毛利率为22.6%/23%/24%综合得到，2021-2023年综合毛利率为25%/26.5%/28%。

　　2）费率端2：

　　销售费率端：2021 年公司销售返利不计入费用端，预计销售费率有所下滑，同时因为 2021 年原材料价格较高，公司或将在费用端有所管控，预计 2021-2023 年销售费率分别为 7.2%/8%/8.5%。

　　管理费率：预计2021-2023年分别为1.8%/2%/2.2%

　　研发费率：预计2021-2023年分别为3.2%/3.6%/3.6%

　　综上，考虑到存在部分费用支出的摊销，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为236、249、278亿元，同比增速分别为6.6%/5.4%/11.6%。

　　4.2. 估值讨论与报告总结：

　　➢ 估值讨论

　　绝对估值法：若假设无风险收益率等于五年期国债利率（3%）、市场收益率等于沪深 300指数收益率（约10%），对应得到WACC为7.5%，我们保守假设WACC为11%带入计算； 此外假设2025-2032年的经济利润增速为2%，2032年之后增速为0，通过 DCF模型得到2021年每股权益价值为73元，对应公司合理市值在4400亿元左右。

　　➢报告总结

　　经过上文分析，我们认为空调行业仍存在一定规模发展空间，同时格力正在大力推动渠道变革，以更好适应行业渠道模式转变，我们预计未来格力将进一步发挥其自身核心竞争力，高效享有行业增长。与此同时，公司正在稳步推动员工持股计划，绑定员工与公司利益，推动公司更积极发展。

　　原材料价格上涨：原材料价格上涨将对公司成本端有一定影响，进一步影响到其盈利能力。

　　国内空调需求因价格等因素有一定压制：国内空调销售为公司核心业务，产品价格对消费者购买需求有一定程度影响，若价格过高则可能出现需求下滑现象。

　　疫情反复，影响销售：若疫情反复，对终端消费品销售有较明显的负面影响。

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