信立泰股票,从信立泰上市10年业绩看未来10年成长性

　　信立泰中报出来，销售数据低于我的预期，复格列汀临床进展也出乎意料的慢，利润甚至出现了上市以来的首次负增长。实际上，从2016年起，信立泰利润增速就开始明显下滑，从2015年前20%以上的增长跌落到2016的的10%，然后又经历了连续2年的个位数增长，到如今的负20%增长。那我不经要问，信立泰是否已经从优秀的成长公司跌落到了一家平庸公司？本文我想用教科书式的分析方法来系统的分析一下这家公司是否还值得长期投资。

　　一、公司是否处在好行业

　　1、老龄化、追求长寿和健康对医药需求的不断增长是最大的确定性。目前中国老龄人口2.4亿，且每年以1000万的速度递增，2040年前后预计老龄人口最高峰时将达4.6亿，可以说医药行业是未来20-30年需求增长确定性最高的行业。

　　2、公司选择了一条比较宽的细分赛道。医药行业需求最大的细分市场是肿瘤、心血管、糖尿病三大领域，公司选择以优质创新产品为核心竞争力，布局高端化学药、生物医药、医疗器械三条创新主线，以心血管领域为核心，向抗肿瘤、降血糖、骨科、抗感染等聚焦领域拓展延伸，形成产品间战略协同。公司是国内心脑血管龙头企业，全国年平均新增高血压患者1000万人，患病人数达2.445亿。

　　3、集采政策的全面实施有利于竞争格局的优化。当前国内医药公司4000多家，低品质无序竞争严重，集采政策有利于优胜劣肽，提升优质公司的市场占有率，同时，集采政策的实施将成为仿制药向创新药跨越的分水岭，将大力促进创新医药公司的发展。

　　4、创新药的专利保护，使得公司创新产品具有定价权、高毛利，能给公司带来垄断利润。

　　二、公司是否有一支好的核心管理层队伍

　　1、老叶家的诚信是投资者的定心丸。医药行业的特点是诚信公司少，雷太多。公司善待员工，重视培育员工的忠诚度，2017年6月，老叶家以市价9折即28.58元、并出借所需金钱6亿元的90%向260名核心员工转让所持2%的股份，锁定期为4年，为核心员工提供股权激励；公司也厚待投资者，上市10年以来，仅在首次上市时融资一次，融资额11.96亿元，但10年来公司一直维持高比例现金分红，分红总额高达46亿，同时，公司信息披露从不做假；对客户讲良心，信立坦开展四期临床、产品质量“良心”要求等，时刻将产品疗效和精益质量放在首位；跟政府之间践行“亲、新”关系，即使拖累公司发展进度也不对官员行贿。投资信立泰，投资者不用担心雷，睡得着觉。

　　2、10年上市业绩数据证明了公司内部管理能力和销售能力很强。

　　3、公司将自己定位为“最具竞争力的创新型国际化制药企业”说明管理层是很有目标、有理想的公司

　　4、父子成功交接班是带领公司继续前行的基本保障，未来20年不用担心核心管理层变动对公司的重大影响。

　　三、公司的绩效是否优秀

　　我想主要从销售收入增长、净利润增长指标，并兼顾净资产收益率、毛利率、经营性现金流、资产负债率和周转率指标分析公司的管理绩效，并将上市10年分为2009-2015、2016-2019年两阶段。

　　1、2009年公司收入为8.5亿，2015年为34.8亿，6年增长4.1倍，年化增长21%；2018年收入46.5亿，三年增长34%，年化增长10%，2019年中报同比增长3.92%。从收入增长率看，其实信立泰在2016年就遇到了单品独大、增长天花板问题，只是2018年集采政策加速了这一过程。

　　2、2009年公司净利润2.2亿，2015年12.7亿，6年增长了近4.77倍，年化增长37%；2018年净利润14.6亿，近3年仅仅增长了15%，年化增长不足5%，到了今年年中，同比甚至下降了20%，预计到今年年底全年净利润将回到2015年水平。如果仅从收入、利润增长情况看，公司已停滞了4年时间。

　　3、2009至2018年收入、利润增长对投资者收益影响分析：收入9年增长4.47倍，年化增长18%，利润增长5.64倍，年化增长21%。收入、利润连续9年快速增长，应该是非常不错的。如果在2009年买入，一直持有信立泰，加上各年分红，不考虑市盈率变化，9年至少有6倍以上的收益，即年化收益可以达到24%以上。

　　4、2009年一2018年其他绩效指标分析：净资产收益率过去9年最低20.5%，最高32.4%，基本都维持在25%以上，如果结合净利润年化增长21%两大成长指标一起看，连续9年能做到如此好业绩的公司，可以说A股市场凤毛麟角。销售毛利率方面，由于2009年公司产品以抗生素为主、心血管药为辅，故综合毛利率仅55.7%，从2011年起，随着心血管药物占比提高，综合销售毛利率也开始提高，从62.6%提高到目前的80%左右，即使今年上半年遭遇集采压力，销售毛利率仍高达79.5%，说明公司产品盈利能力强。经营性现金流方面，9年来，公司累计实现净利润90.6亿，累计实现经营性净现金流80亿，净利润的现金含量高达90%，今年上半年公司实现净利润6.3亿，但经营性现金流却增加了8.3亿，在9年收入实现4.47倍增长情况下，能实现这么高的经营质量着实难能可贵。资产负债率方面，10年来公司资产负债率基本维持在8%-16%之间，公司基本只维持少量有息债务、而主要是靠内生性现金流维持增长。应收帐款和存货方面，2009年分别为1.95亿、1.5亿，2019年中分别为7.7亿、5.6亿，分别增长2.95倍和2.7倍，显著低于销售收入的增长速度。

　　小结一下：2015年以前的优秀业绩，充分证明公司管理层是一支非常出色的团队，尤其证明了销售能力是公司最为核心的竞争力。近3年多来公司在收入和利润两个核心指标上停滞不前，特别是2019年，还出现了负增长，这也暴露了公司的重大弱点，就是公司前期不太重视研发、研发投入和研发能力严重不足的问题。没有研发部门推出层出不穷的重磅新品，光靠销售强大，公司必将独木难支，只有销售和研发实现双向良性循环，公司才能稳步健康发展。

　　四、近4年收入、利润几乎停滞发展，公司到底遇到了什么问题

　　在2011年，公司遭遇了一轮医药周期的调整，当年国家限制抗生素的使用，而当时公司业务结构正是以抗生素为主，心血管药物为辅，国家政策的调整使公司暂时遇到了困难，收入、利润从2010年的50%以上的增长，一夜之间跌落到仅14%，但仅时隔一年，公司又恢复了高速增长。2011年的问题，实际上是从抗生素到仿制药转型的问题，这个阶段要实现快速转型，比的是谁的销售能力强，加上公司规模小，转型容易，所以短期内即恢复了增长。

　　2018年的问题表面上是仿制药集采的问题，实际上是从仿制药向创新药转型的问题，加上公司泰嘉一品独大，早在在2016年就遇到了发展瓶紧，只是2018个集采加剧了问题的恶化。这个问题不仅考验公司的新产品销售能力，更加考验公司的研发能力，而公司恰恰在研发能力的积累上太少了。

　　医药产品研发能力建设靠积累，首先是人才的积累，要具备以首席科学家为代表的高水平研发团队，其次是时间的积累，药物人命关天，得按国家法规一个一个程序走，一个创新药从设计到上市没有10年、8年下不来，再就是临床资源和经验的积累、生产工艺的积累，当然还少不了财务资源的积累，最后要成功商业化还须有新产品销售能力的积累。人才、时间、资源、经验、工艺、财务资源等积累都需要管理层久久为功的定力。上述积累需要时间，公司由于积累起步太晚，造成了近三年的困境。

　　五、为应对研发能力不足问题，近5年来公司采取了哪些应对措施

　　为应对单品独大和集采问题，其实公司从2014年起就开始在采取措施。

　　1、根据自身内生研发能力不足的现实，公司采取了收买研发公司的形式快速搭建研发平台：2014年，公司出资2.4亿收购了苏州金盟和成都金凯；同年，公司还作出了一个至今最为重要、对公司影响深远的决定，即2012年10月、2014年11月先后共计出资8.2亿元收购上海艾力斯及旗下的信立坦全部权益；2015年11月，公司出资1.5亿收购了深圳科奕顿；2016年10月，公司以1 美元受让 John Li 持有的美国 Salubris Biotherapeutics, Inc.（下称“标的公司”）100%股权方式，在美国建立创新药物（生物医药）研究中心，2018年5月，该平台已从国际知名制药企业引进高层次生物医药研发人才近 20 人；2016年10月，公司出资1.4亿元收购北京雅伦生物科技有限公司；2018年5月，公司与瑞士 M.A. MED ALLIANCE SA（“MA”）签订协议，出资3,000 万美元，获得 MA 拥有的“雷帕霉素药物洗脱球囊 Selution™”（下称“Selution™”）相关知识产权、技术信息，在中国大陆地区的独家许可使用权并成为MA公司股东；2018年6月，公司出资4.73亿收购苏州桓晨；2018年6月，公司出资1250万美元认购美国 Mercator MedSystems, Inc.股份并获得目标公司 “Bullfrog®微针输送系统”（下称“Bullfrog®”）在中国大陆地区的独家许可经营权。

　　2、在研发费用投入方面，公司逐年在加大。2014年投入研发支出1.4亿，占收入5%，2015年上升到3.15亿，占收入的9%，2016年研发投入3亿，占收入7.83%，2017年研发投入4.39亿，占收入10.57%，2018年8.04亿，占收入的17.28%，2019年研发投入3.24亿，占收入的13.77%。公司近5年研发投入强度在医药行业应该是绝无仅有。

　　小结一下：公司近5年在研发领域可以说是每年都有大事发生，并取得了重大进展。公司5年时间共投资20多亿收购了多家研发企业，所有收购不是以高价简单收购药物批文，而是充分发挥公司销售平台的优势、以较小的代价收购产品研发还处于比较早期的研发平台，如今，公司已搭建完成了深圳、北京、成都、美国等多个研发平台，研发人员从2009年176人上升到目前的700人。同时，公司近4年通过将研发投入提升到收入占比10%以上的水平，集中攻坚，已经在逐步摆脱对单一产品的严重依赖，仿创结合的产品梯队已经形成。这些应对措施充分证明了以叶宇翔为总经理的管理层是很有远见和能力的。

　　六、信立泰能否实现鹰的重生

　　判断一家医药公司是否有美好未来的标准是：短期经营看产品线；中长期看产品梯队；实现长远的跨越式发展就要看研发平台和销售平台的建设和效率。过去10年业绩已经证明销售能力是公司的核心竞争力。下面分析一下公司研发平台在具体产品上的进展：

　　1、公司在售产品有信立坦、泰嘉、泰加宁、泰仪等，已形成创新加首仿的优势产品线组合，正在全力摆脱对单一产品依赖的局面。创新药信立坦累计已开发医院超1,300家，信立坦收入快速增长，并成为近一年来RAAS平片市场中增长最快的产品。苏州桓晨“Alpha Stent药物洗脱冠脉支架系统”上半年新增植入医院35家，植入数量同比增长160%以上，实现收入3,366.51万元。

　　2、公司在研发产品达数十个，创新产品有十多个，产品梯队已经形成：

　　10个重点新产品正在临床：创新化学药S086完成I期临床研究，降血糖药物苯甲酸复格列汀II期临床研究完成，准备开展III期临床，1类新药SAL092目前已批准开展I期临床试验，由海外引进的抗癌创新药“nanatinostat”完成初始技术转移，正进行国内Pre-IND的资料准备工作，“注射用特立帕肽”完成NMPA的注册现场核查和GMP认证二合一现场核查，“重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液”已启动I期临床，“重组胰高血糖素样肽-1-Fc融合蛋白注射液”即将开展I期临床，“重组SeV-hFGF2/dF注射液”正开展I期临床，重组人甲状旁腺素(1-34)[56.5μg]”基本完成I/II期临床实验入组。

　　一致性评价方面：已过一致性评价产品4个：降血脂药物匹伐他汀钙片（2mg）、新型抗癫痫药物左乙拉西坦缓释片（0.5g）首仿上市，盐酸贝那普利片（10mg/5mg）、地氯雷他定片（5mg）首家通过一致性评价。有4个仿制药有望近期通过一致性评价：注射用盐酸头孢吡肟（0.5g/1.0g）、利伐沙班片原料药及片剂（10mg/20mg）、沙库巴曲缬沙坦钠片原料药及片剂（100mg）、盐酸乐卡地平片（10mg）等。

　　6大重点支架产品研发进展：海外引进的创新项目“Bullfrog®微针输送系统”以及“雷帕霉素药物洗脱球囊Selution™”的技术转移工作已经完成，即将开展型式检验并确定动物实验方案；下肢动脉药物洗脱支架已完成药物释放动物实验及临床试验的筹备，即将入组FIM临床试验；脑动脉药物洗脱支架收到NMPA发补意见，正进行补充资料研究；LAMax左心耳封堵器启动与波科WATCHMAN的临床随机对照试验，项目进展顺利；PTCA球囊导管已获批，将与Alpha支架形成协同，完善公司心脑血管领域的器械产品线。

　　为配合新产品上市和提升产品质量，公司生产线采用国际一流品牌设备，性能优良、运行稳定。根据国家药品一致性评价等相关政策，提前布局，2017年开始规划投资超过7亿元，对深圳、惠州、山东、苏州等产业化基地进行技术改造和新建生产线及配套设施。

　　小结一下：公司销售平台的能力早已得到证实，目前公司产品梯队已经形成，在售的重大新药信立坦已完成四期临床，未来必是一款过30亿的重磅新药，公司已通过拓展疗效的办法将专利期锁定到2036年，我认为，这款新药是保障公司未来成长的定海神针。同时，从今年起，公司基本每年能将一款重磅新产品推向市场，销售平台不用再无米之炊。我相信，再经过3年左右努力，信立泰也会像恒瑞一样，实现销售和研发的良性循环。

　　七、当前买入是否有安全边际

　　信立泰股价目前处于三期叠加的底部区域：一是国民经济转型期、叠加中美贸易战，股市从2015年至今一直处于熊市底部调整期；二是受集政策影响，医药行业处于调整转型期；信立泰从单品独大仿制药向多品种仿创结合转型期。由于三期叠加，市场情绪到了极度低点，信立泰从2018年6月下跌，股价最高46元跌到最低19元，下跌幅度高达60%，从今年1月至今已8个月底部横盘，6月末，社保基金、公募基金、港股通已从年初持仓6000多万股降到目前不足2000万股，做空的能量基本耗尽。

　　今天信立泰的市值仅仅230亿元，我相信，即使有人出300亿现金，没有8-10年无论如何建立不起信立泰这样的医药公司。我们不要忘记，信立泰2009-2015年利润6年增长近6倍，年化增长高达37%，同时我们也不要忘记，过去11年仿制药时期，信立泰市盈率最高时可以达到35倍，将来创新药时期，我相信不会低于这个倍数。我相信，信立泰一定会重启高增长，这个时间大约在2020年下半年。