(爱普股份)给予爱普股份买入评级 -百学财经

　　浙商证券股份有限公司杨骥,杜宛泽近期对爱普股份进行研究并发布了研究报告《爱普股份更新报告：爱普股份五问五答：下半年预计趋势向上，期待后续成长》，本报告对爱普股份给出买入评级，当前股价为11.87元。

　　爱普股份(603020)

　　投资要点

　　核心逻辑：公司是香精香料龙头公司，通过工业巧克力和水果制品等食品配料业务的拓展逐步转型成为能够提供产品解决方案的综合供应链龙头。我们认为22Q2 是公司基本面和业绩的低点，伴随后续电子烟业务的落地及食品配料业务产能投产，公司将进入趋势上行通道，业绩有望快速改善。

　　22H1 由于受到疫情叠加 21H1 的高基数，我们预计公司 22H1 经营业绩有所下降，但我们能看到公司：食品配料制造业务中工业巧克力的需求在快速提升，纯脂占比持续提升，拉动食品配料业务盈利能力的提升；香精香料业务需求保持稳定增长，提价背景下叠加下半年原材料价格下降有望释放利润弹性，电子烟烟油牌照有望年内落地带来新催化。由此我们认为 22Q2 是公司业绩和基本面低点，下半年将进入上行通道，后续空间较大。公司通过回买进行员工持股/股权激励计划彰显后续发展信心，由此我们进行重点推荐，并希望针对市场此前关心的问题进行解答。

　　问题 1：疫情对公司业绩的影响大概有多少？

　　我们认为疫情对公司的影响好于市场预期。首先公司上海香精香料厂在 21 年底处在陆续搬迁至江西的过程中，由此二季度上海的疫情封控对于公司生产影响相对有限；与此同时工业巧克力和水果制品工厂正常生产，未受封控影响；食品配料贸易预计由于疫情导致需求端减弱，所受影响较大。由此我们预计公司 22H1收入下滑幅度在个位数；同时考虑到封控影响导致运费较高，由此预计利润下滑幅度在 25%左右。

　　问题 2：如何看待公司工业巧克力和水果制品后续的成长？

　　1）工业巧克力业务需求旺盛，纯脂占比持续提升，拉动盈利能力的提升。公司2021 年巧克力业务实现收入 4.56 亿元，产能 3.8 万吨。由于终端需求的提升，以及行业供给不足，公司工业巧克力业务需求旺盛，淡季仍旧满产。与此同时伴随终端的消费升级，以及公司与下游大客户合作开发的新品多使用纯脂巧克力，预计纯脂巧克力的占比有望从 10%提升至 20%，从而拉动公司盈利能力的提升。从产能角度来看，当前公司巧克力产能 3.8 万吨，新工厂产能预计在年末或明年年初释放，从而带来未来三年每年 1.8-2 万吨设计产能的释放，在产能释放后将成为国内第一大巧克力工厂；需求端来看，当前订单充足，新客户开拓顺利，按照目前公司已经成为品牌合格供应商的客户来看，每年对巧克力产能的需求在20-25 万吨，需求端空间较大。由此我们认为伴随后续产能释放和需求端的产品结构升级，公司工业巧克力业务具备较好的成长性。

　　2）水果制品业务定位高端，客户和产品结构持续优化调整。公司水果制品为价格较高的高端带果粒果酱制品，2021 年实现收入 1.46 亿元，良品率已经提升至90%左右，产能 1.2 万吨，后续预计未来三年新增 5 万吨设计产能。公司大客户资源优势保障对果酱的稳定需求，我们认为当前水果制品处于调整期，后续利用现有客户资源，实现客户结构优化和提升带动公司业绩的持续增长。

　　问题 3：如何看待公司电子烟烟油业务的发展？

　　看好公司电子烟牌照落地后预计带来新的业绩增量。在电子烟相关条例出台后，我们认为有利于行业的集中度提升，同时限定对电子烟香精使用的原料数量，对供应商的研发能力提出更高要求。爱普股份具备高技术水平的研发能力，电子烟烟油产品储备完成，可利用其原有烟用香精客户资源，若后续公司电子烟牌照落地，我们预计将会为公司带来新的业绩增量。

　　问题 4：公司后续的催化有哪些？

　　我们认为主要系电子烟牌照的落地，以及业绩的逐季改善，和食品配料业务的产能释放投产都将持续为公司带来新的催化。

　　问题 5：如何看待公司后续的业绩和经营质量？（盈利预测及估值）

　　我们认为公司的经营质量有所提高。21 年公司实现收入 33.45 亿元，实现归母净利润 1.89 亿元，其中由于公司持股的 Aice Holding（持股 9.93%）是印尼最大的冰淇淋工厂，21 年公允价值变动受益中 Aice 贡献 4200 万左右。我们预计 22 年公司公允价值变动不会产生较大变化。由于考虑到上半年疫情的影响，我们略下调公司盈利预测，预计 2022-2024 年实现收入分别为 35.50/40.24/45.97 亿元，同比分别为 6.15%、13.35%、14.24%；实现归母净利润分别为 1.50/1.92/2.49 亿元（前值分别为 2.09/2.54/3.08 亿元），同比分别为-20.29%/27.43%/24.68%，经营质量有所提高。预计 2022-2024 公司 EPS 分别为 0.39/0.50/0.62 元，对应 PE 分别为27.50/21.58/17.31 倍。

　　当前我们对于公司后续业绩的预测未考虑电子烟烟油的贡献，考虑到电子烟烟油业务盈利能力较高，若 2023 年能够贡献业绩则将会有助于后续公司整体盈利能力的提升。同时我们认为 22Q2 是公司业绩和基本面低点，下半年基本面和业绩将进入上行通道，23 年新业务增量较多，有望实现戴维斯双击；另外公司通过回购进行员工持股/股权激励计划彰显后续发展信心，给予公司 23 年 30 倍 PE，对应当前仍有 30%-40%空间，上调至买入评级。

　　风险提醒：新冠疫情反复影响终端需求，原材料成本持续上涨等。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券杜宛泽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为74.77%，其预测2022年度归属净利润为盈利2.09亿，根据现价换算的预测PE为21.98。

　　最新盈利预测明细如下：

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